文 | 招商宏观张静静团队

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核心观点

地产销售转差和气象灾害因素令7月经济数据趋弱，但也不乏必选消费、餐饮旅游消费等结构亮点。往8月看，暑假旅游热下出行消费或仍较强，专项债发行提速、地方上项目加快或将推动后续基建投资增速有望企稳。根据我们的报告《“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？》，央行本次 降息或与近期失业率走高有关，意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行。Q2货币政策执行报告新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的提法，预计货币政策可能全面转松。但政策需要全面协调，仅央行发力仍显不足，堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。海外方面， 7月美联储会议纪要释放鹰派信号，近期非美汇率大幅贬值推动阿根廷央行加息2100BP、俄罗斯央行加息350BP，全球避险情绪升温。

7月经济数据走弱，8月基建和出行消费有望成为结构性亮点。

1）天气因素制约7月生产端表现，住宿餐饮生产是亮点。7月工业增加值同比3.7%，前值4.4%；环比0.0%，年内仅高于4月的-0.2%，前值0.7%，表明7月工业扩张有所停滞。分行业看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业同比分别为1.3%、3.9%、4.1%，前值分别为1.5%、4.8%、4.9%。服务业产出同比5.7%，前值6.8%。结构上，住宿和餐饮业生产指数同比20.0%，持平于前值，表明暑期旅游消费火热，其他行业如信息传输、金融、软件和信息技术服务业则有所回落。

2）7月需求端小幅下滑，服务零售是亮点。7月固定资产投资同比1.3%，前值3.3；全口径基建同比5.3%，前值11.7%，随着8月专项债发行提速、地方上项目加快，基建投资增速有望回升；制造业投资同比4.3%，前值6.0%，产能扩张有所放缓；房地产开发投资同比-12.2%，前值-20.6%，但竣工面积同比33.1%，前值15.2%，回升比较明显。7月社零同比2.5%，前值3.1%。7月商品零售同比1.0%，前值1.7%，商品中烟酒、饮料、通讯器材是亮点。此外，暑假旅游推动下，1-7月服务零售同比20.3%，明显快于同期社零7.3%的增速。

3）8月前半月高频数据尚未明显改观。8月前半月，重化工品开工率环比较7月小幅走弱，但产量和价格指标有所企稳。截至8月18日，30大中城市商品房销售面积较7月同期下滑4.2%。此外，8月出行消费如电影和旅游表现仍然较强。

降息意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行，Q2货币政策执行报告预示货币政策可能全面转松，但堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。

1）央行采取非对称降息，内部均衡暂时置于优先位置。8月15日央行将MLF利率下调15BP至2.5%，7天逆回购利率下调10BP至2.8%。本次降息节奏提前、超出市场预期，或有以下考虑：第一，根据4月28日报告《“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？》，央行本次 降息或与7月失业率走高有关，意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行；第二，长端降息幅度较大，预计LPR下降幅度至少15BP；第三，短端降息幅度较小，或为尽量减少资金空转套利。

2）Q2货币政策执行报告释放宽松信号。8月17日，央行发布2023年Q2中国货币政策执行报告。政策基调方面，删去“总量适度、节奏平衡，搞好跨周期调节”，提出“充分发挥货币信贷效能，推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”，这是对“加大逆周期调节力度”原则的确认；政策目标方面，“稳增长、防风险与稳汇率”是当前货币政策的核心考虑。新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，新增“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”，新增“坚决防范汇率超调风险”；政策思路方面，我们预计降准、降息，以及加大结构性政策工具投放力度，均是下一步可能落地的操作。但政策需要全面协调，仅央行发力仍显不足，堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。

3）央行加大流动性投放力度，资金面由紧转松。8.14-8.18当周央行开展7750亿元逆回购和4010亿元MLF操作，因有180亿元逆回购和4000亿元MLF到期，实现净投放7580亿元。税期临近叠加专项债发行放量，央行加大流动性投放力度。本周降息叠加经济数据走弱，10年期国债收益率大幅下行7.42BP至2.56%。

7月美联储会议纪要释放鹰派信号，叠加近期非美汇率大幅贬值，海外避险情绪升温。

1）7月美国零售数据改善，非耐用品零售走强。7月美国零售销售环比0.7%，高于彭博一致预期0.4%和前值0.3%，为1月以来新高。零售数据强劲或与亚马逊“Prime Day”网购热潮等因素有关，15个分项中10个环比录得正增长。其中，无店铺零售业、运动爱好书籍及音乐商店、食品服务和饮吧、服装及服装配饰店零售环比分别上升1.9%、1.5%、1.4%和1.1%。

2）7月美联储会议纪要偏鹰，10年期美债收益率上破4.3%。8月17日美联储公布7月会议纪要，纪要显示大多数与会者仍然认为“通胀存在显著上行风险，可能需要进一步收紧货币政策”。部分与会者指出“美国经济具有韧性，劳动力市场保持强劲，但经济活动仍存在下行风险，失业率则存在上行风险”。会议纪要发布当日，美元指数上涨、10年期美债收益率上破4.3%，COMEX黄金跌破1900美元/盎司。

3）近期非美汇率承压引发部分国家货币政策（预期）收紧。8月14日，受汇率大幅贬值影响，阿根廷央行宣布将基准利率由97%上调至2100BP至118%。8月15日，俄罗斯央行召开紧急会议，宣布将基准利率从8.5%上调350BP至12.0%，主要原因是卢布走弱和通胀上行。8月15日，日本财务大臣铃木俊一表示，如果当局认为外汇市场过度波动，他希望将采取适当行动。

风险提示：

国内及海外政策超预期。

本文源自：券商研报精选